זכויות הצבעה של בעלי המניות וניגודי אינטרסים – סיכום

דיני תאגידים: זכויות הצבעה של בעלי המניות וניגודי אינטרסים

הסיכום שלפניכם לקוח מתוך אסופת סיכומי הקורס "דיני תאגידים למנהלים", ראו גם מאגר הסיכומים במנהל עסקים וכן מאגר הסיכומים של האוניברסיטה הפתוחה 

למול העיקרון הבסיסי של שוויון בהצבעה עומד העיקרון של חופש הגיוון, המעוגן ב§285 לחוק, ומאפשר לחברה ליצור הון מניות מגוון. במקרה זה לסוגים שונים של מניות צמודות זכויות הצבעה שונות. הגישה הקלאסית הליברלית לשאלת חופש הגיוון מוצגת על ידי פרוקצ'יה במאמרו, ולפיה הרצון החוזי של הצדדים למקסם את שווי החברה צריך לבוא לידי ביטוי. ההנחה היא שזכויות ההצבעה מתומחרות מראש במחיר המניה, ומי שקונה מניה עם זכות הצבעה נחותה קונה אותה בזול, ועושה לעצמו את השקלול, האם הוא מעדיף מניה עדיפה או נחותה. מבחינת הדין אין סיבה למנוע את החופש החוזי הזה, לא מהחברה ולא מציבור רוכשי המניות.

אולם קיימת גם גישה נוספת לדברים: החשש מפני גיוון המניות הוא כדלקמן – אם לחברה יש שני סוגי מניות בעלי ערכים נקובים שונים, ובחברה מחזיקים שני אנשים – הראשון מחזיק במניות מסוג ראשון, והשני במניות מהסוג השני. אם הראשון מחזיק ב-100 שווי מניות והשני ב-300 שווי מניות (ע.נ.Xמס' מניות), וזכויות ההצבעה של השניים שוות, הראשון הוא בעל השליטה בחברה על אף שהוא בעל האינטרס הממוני הנמוך יותר. אולם במצבים כאלו אנו נוטים לחשוב שבעיית הנציג מחמירה, כי על כל שקל שהראשון מוציא השני משלם שלושה.

לפיכך נקבע §46(ב) לחוק ניירות ערך, שחל רק על החברות הנסחרות בבורסה בתל אביב, שחברות מסוג זה אין להן חופש גיוון ועליהן לסחור בסוג אחיד בזכויותיו של מניות. הסעיף קובע בנוסף שחברה שכבר יש לה מניות מגוונות והיא מנפיקה מניות חדשות, עליה להנפיק רק מהמניות הבכירות ביותר מבחינת כוח ההצבעה שלהן. אולם רגולציה זו כוחה עד גבול מסוים: ראינו כבר, שבעל השליטה יכול לשלוט באשכול חברות גם אם בידיו אינטרס הוני מצומצם ביותר. באמצעות אשכול חברות ביכולתנו לבנות קונסטרוקציה משפטית שאינה אסורה, ומשיגה לבעלי המניות בדיוק את אותה מטרה, רק באמצעי חלופי – להחזיק בשליטה מלאה מחד ולצמצם את האינטרס ההוני בחברה מצד שני (הרחבה אצל פרוקצ'יה).

בעיית הפעולה הקיבוצית (קולקטיבית \ משותפת)

נניח שלפנינו חברה ציבורית – 80% ממנה מוחזקים בידי הציבור, ו-20% על ידי ההנהלה. בעיית הנציג כאן היא יחסית קטנה ומצומצמת, בשל יחסי כוחות אלו. כעת מגיעה ההנהלה לציבור בהצעת רכישה: אם תאותו למכור לי 10 מניות של 1 ש"ח ע.נ., אתן לכם תמורתה 1 מניה של 12 ש"ח ע.נ. כך גדלות הזכויות ההוניות של בעל המניות המסכים להצעה, אך בכך מתבצע גם צמצום של זכויות ההצבעה שלו – במקום 10 קולות הוא מקבל רק קול אחד, אם ייעתר להצעת החברה.

ניתוח הצבעתו הרציונלית של בעל המניות

ý    ההנהלה לא קיבלה שליטה בחברה

זהו המצב העדיף מבחינתי: אני הגדלתי את הערך הנקוב של מניותי, ואישית הרווחתי: מחד, שיעור האחזקות שלי גדל, ומאידך אין לי לחשוש מתוצאות שליליות של שליטת ההנהלה כי יתר בעלי המניות "עשו את העבודה" עבורי.ý    ההצעה עוברת

ý    כוח ההצבעה של הציבור יורד באופן דרמטי ומעמד ההנהלה יקובע ויונצח בחברה

לכאורה: בידי 12 ש"ח ע.נ. במקום 10.

בפועל: בעיית הנציג גוברת, ולכן מה שסביר שיקרה הוא שגם אני וגם יתר בעלי המניות נרד יחדיו לשווי של 6,6 (אין משמעות למספר, הוא יכול להיות נמוך או גבוה – המשמעות היחידה הוא שהוא קטן מ-10).

(ההנחה העובדתית היא שההצעה טובה להנהלה ורעה לבעלי המניות)הצבעה שלי: בעדý    ההצעה נופלת

ý    ההנהלה לא מקבלת שליטה בחברה

כל בעלי המניות נותרים עם מניות של 1 ש"ח ע.נ. : 10,10ý    ההצעה עוברת

ý    החברה זוכה בשליטה

מצב זה הוא הגרוע ביותר מבחינתי: גם ההנהלה זכתה בשליטה ובעיית הנציג תגבר כבאופציה שמעלה, וגם לא זכיתי לקבל את הכרית הנוספת. כעת, כל בעלי המניות ייפגעו מהמעבר, אך אלו שהצביעו בעד התחילו מנקודת מוצא גבוהה יותר (12 מול 10) ולכן אם ערכם שלהם ירד ל-6, שלי ירד אף נמוך יותר.הצבעה שלי: נגד

מכאן, שהעדפתי הרצויה לי כפרט היא תמיד בעד. אם היתר מצביעים נגד – שווה לי להצביע בעד ולהרוויח על חשבונם; אם היתר מצביעים בעד – שווה לי להצביע איתם על מנת לא להפסיד עוד יותר מהם משהחברה תקח שליטה. זוהי למעשה הלבשה בשם שונה של דילמת האסיר. זוהי בעיה אנושית רחבה המייצגת את בעיית הפעולה הקיבוצית בהעדר מידע. כל ציבור בעלי המניות, אם אנו בוחנים אותו כקולקטיב, היה רוצה להגיע למשבצת של 10,10, אך מאחר וקבלת ההחלטות היא אינדיבידואלית, אנו מוצאים את עצמנו בריבוע הלא יעיל הפוגע בקולקטיב ובכל אחד מאיתנו בסוף. בפועל, אף שבעלי המניות אינם פועלים מאחורי סורגים כבדילמת העציר, ויכולים לכאורה לתאם ביניהם ולשכנע אחד את השני, תיאום זה הינו קשה לאכיפה ולא ניתן להבטיח מפני חשש של בגידה של חלק מבעלי המניות אלו באלו. בנוסף, מאחר ולא כל בעלי המניות מגיעים לאסיפה, ההצבעה נעשית בכתב לעיתים, או על ידי שלוח, וכן הלאה – בפועל קשה לתאם עמדות באופן שיהיה עדיף לכולם.

פתרונות

אחד מהפתרונות שהוצעו לבעיה הוא של פרופ' בבצ'וק, המציע מנגנון הצבעה כפול: בעלי המניות יצטרכו להטיל שני פתקים – בראשון, יחוו את דעתם על ההצעה; בשני, יצביעו האם הם רוצים להצטרף להצעה אם ההצעה תאושר. הרעיון הוא שכך אנו מנטרלים את דילמת האסיר, כי אנו מאפשרים להם לבצע את מנגנון קבלת ההחלטות הרגיל, אך לא לתלות בו את תוקף ההחלטה; להצביע כפי שהם סבורים, ולבטח את עצמם כפי שהיו רוצים, בה בעת. התוצאה הצפויה ככל שההצעה אכן גרועה לחברה תהיה נגד ההצעה.

אנו רואים שדרושה כאן התערבות של המחוקק – אמנם, החברה עצמה יכולה לאמץ בפתרונה את כלל בבצ'וק; אולם ככל שאנו משתכנעים בקיומה של הבעיה ומבינים שהנהלת חברות יכולה לנצל את הבעיה כנגד בעלי המניות מהציבור, ברור לנו יותר שהפתרון הנדרש כאן הוא קוגנטי.

יש לשים לב, שבדוגמא המספרית הקונקרטית בה דנו בכל מקרה תאלץ ההנהלה להוציא הצעת רכש, כי מדובר בניסיון לרכוש יותר מ-25% מהמניות (כך קובע החוק). הצעת רכש כאמור מייתרת את הדיון – מדובר בקנית מניות ולא בשינוי ערכן או זכויותיהן.

§177 לחוק קובע מי יחשב כבעל מניות ובעל זכות ההצבעה. מידע זה יישמר ברישומי חברת הרישומים, חברה המוגדרת בחוק מניות ערך, ושעובדיה הם חברי הבורסה, ברוקרים שאמונים על ביצוע כל הפעולות בבורסה. כל תפקידה הוא להכין פנקסי רישומים, המכילים את רישום האחזקות בכל חברה וחברה – כלומר, מיהם בעלי המניות ומהו שיעור האחזקות בו הם מחזיקים.

מבחינת אופי ההצבעה, החוק מאפשר לנו שלוש דרכים להצבעה: §83 לחוק קובע שניתן להגיע פיזית להצבעה, להצביע באמצעות שליח (ואז יחולו דיני השליחות), או להצביע באמצעות כתב הצבעה. זהו טופס שהחברה שולחת לבעלי המניות, מפרטת את אופציות ההצבעה, וניתן להחזירו אליה כך שההצבעה מתבצעת עוד טרם האסיפה. דרך זו נקראת proxy fight, קרב יפויי כוח.

אופציה זו מעניינת וריאלית בארצות הברית, אך פחות בארץ. קרב על הדירקטוריון בחברות ישראליות אינו בעל פוטנציאל לשנות את הרכב הדירקטוריונים בחברה כבארצות הברית, מאחר ומבנה השליטה בחברות הוא כזה שהן חברות משפחתיות הנשלטות על ידי 51% ומעלה ממניותיהן בידי גורם אחד. ועל כן, גם אם קרב יפויי הכוח שאבצע יהיה מוצלח ביותר, עדיין לא אצליח להגיע למהפך בדירקטוריון החברה ולא אצליח להגיע לרוב של דירקטוריונים מטעמי שיאפשרו לי להשתלט על החברה.

התקנות המסבירות בפרטי פרטים את כתבי ההצבעה אינן דרושות לנו, אך מצויות בתקנות החברות, תחת השם הצבעה בכתב והודעות עמדה. אלו מסדירות את כל הנושא של כתבי הצבעה, כולל באינטרנט, וגם את כל נושא הודעות העמדה – קמפיין של בעל מניות שנועד לשכנעם להצביע בעד או נגד עמדה מסוימת. ישנו הליך לפיו אני יכולה כבעלת מניות לבצע קמפיין שכזה באמצעות החברה ומתקציבה, כל עוד שאני עומדת בתנאי שהקמפיין שלי ענייני ורלוונטי לחברה. התקנות קובעות מה ניתן לבקש ועל מה ניתן להשתפות, מהן ההוצאות הסבירות המוכרות לצורך העניין, וכן הלאה.

ראה גם: פס"ד כבלי ציון