דיני תאגידים: מהי חלוקת הון

דיני תאגידים: מהי חלוקת הון

הסיכום שלפניכם לקוח מתוך אסופת סיכומי הקורס "דיני תאגידים למנהלים", ראו גם מאגר הסיכומים במנהל עסקים וכן מאגר הסיכומים של האוניברסיטה הפתוחה 

"חלוקה היא מתן דיבידנד או התחייבות לתיתו, במישרין או בעקיפין, וכן רכישה." (ראה מאמר ראשי על שמירה וחלוקת הון וכן שמירת הון וחלוקה- מושגי יסוד.

דיבידנד יכול להיות בעין או בכסף, כרכוש או כמזומנים. לבעלי המניות אין כאמור זכות קנויה לקבלת דיבידנדים, וזכותם כפופה להחלטת החברה. בנוסף, זכות זו מוגדרת בחוק כזכות שוויונית, בהתאם לסוגי המניות וערכן הנקוב, ובהתאם ליחסיות ההחזקה של כל בעל מניות בחברה. מתוך כל קבוצת מניות הומוגנית (בעלת ערך נקוב בודד) החלוקה תמשיך ותהא שוויונית.

רכישה הינה מצב בו החברה רוכשת מבעלי מניותיה את המניות. דה-פקטו אקט זה מהווה חלוקת דיבידנד מבחינת השלכותיו על ציבור הנושים – כי פירושו הוצאת כסף מהחברה לכיסי בעל המניות והחלפתו בהון מניות .

נתבונן בסיטואציה הנמצאת במצגת של טייכמן (לשונית דוגמא "דיבידנד"):

ההון העצמי מורכב מהון מניות של 50 מניות מונפקות בערך נקוב 1, אך הן נמכרו במחיר של 2 למניה ולכן הפרמיה עבורן היא גם 50, והסה"כ שהתקבל ממכירתן הוא 100 (100 ששימשו לרכישת המכונה).

יחס המינוף הוא החוב ביחס להון העצמי: 1:1. שוויה המאזני של כל מניה הוא ההון העצמי חלקי סך המניות – כלומר  למניה. אין פירושו שזה השווי שבו המניה נסחרת בשוק. המניה יכולה להיסחר בסכום גבוה בהרבה, ומשקף תקוות לעתיד או חששות מהעתיד. במקרה האחרון מניה יכולה להיסחר גם בסכום נמוך משוויה המאזני. כאשר כללי החשבונאות לא משקפים את המציאות הכלכלית האמיתית, כפי שקורה בימים אלו עם מניות הבנקים, והציבור מודע לכך – מניה תסחר מתחת לשווייה המאזני, ולא רק במקרה של חששות מהעתיד.

במידה והחברה מחליטה על חלוקת דיבידנד בסך 100 ש"ח, עלינו לבחון את מותרות החלוקה לפי מבחן הרווח ומבחן הפירעון.

מכונה          100

מקרקעין      200חוב חיצוני (בגין רכישת המקרקעין)  200

הון עצמי:                                           100

– הון מניות 50

– פרמיה 50

– עודפים (רווחים) 100סה"כ נכסים –  300 ₪סה"כ התחייבויות – 300 ש"ח

ההון העצמי מורכב כעת רק מהפרמיה יחד עם הון המניות, ולכן ירד ל-100 ש"ח. בהתאם, ומאחר ודבר לא השתנה במצבת החובות, יחס המינוף כעת הוא 2:1. יחס המינוף עלה משום שהוקטנה כרית הביטחון של הנושים. כסף יצא החוצה, כסף שבעלי המניות השקיעו בחברה, ומבלי שהחובות קטנו, ולכן בהכרח יחס המינוף חייב לעלות.

השווי המאזני של כל מניה גם הוא ירד:  למניה. זוהי התוצאה ההגיונית: העושר של כל בעל מניה נשאר זהה – במקום 4 ש"ח למניה כפי שהיה בעבר, כעת יש לכל בעל מניה 2 ש"ח שווי המניה שהוא מחזיק, ו-2 ש"ח ביד כתוצאה מחלוקת הדיבידנד. לא רק שעושרו לא ירד, הוא אף עלה בפרמטרים מסוימים, כי כעת הוא נזיל יותר.

כעת נניח, שאותה החברה פונה בהצעת רכש לציבור בעלי המניות שלה, ומציעה לרכוש מהציבור את מניות החברה במחיר של 4 ש"ח למניה. להצעה נענו בעלי מניות בשווי של 25 ש"ח ערך נקוב.

§308 קובע את תוצאות הרכישה: חברה שרוכשת מניה של עצמה, מניה זו הופכת לחסרת משמעות. מניה משקפת אגד של זכויות של בעל המניה כלפי החברה – אם החברה מחזיקה כעת באגד זכויות אלו, הדבר דומה לאדם המחזיק את השיק של עצמו בידיו. מה הערך של הדבר? אין לכך ערך, וזהו גם המצב המשפטי: מניה שנרכשה חזרה הופכת למניה רדומה, שאין לה זכויות, לא להצבעה ולא לקבלת דיבידנדים, כל עוד שהיא לא נמכרת מחדש לבעל מניות מהציבור.

מכונה          100

מקרקעין      200חוב חיצוני (בגין רכישת המקרקעין)  200

הון עצמי:                                           100

– הון מניות 50

– פרמיה 50

– עודפים (רווחים) 100סה"כ נכסים –  400 ש"חסה"כ התחייבויות – 400 ₪

מבחינת נושי החברה, מתרחש אותו מאורע בדיוק שהיה מתרחש לו הייתה החברה מחלקת את הרווחים כדיבידנד. אולם הדבר נכון רק מבחינת נושי החברה.

אולם גם אם אין הבדל בין מהלך הרכישה העצמית למהלך חלוקת הדיבידנדים, מבחינת בעל המניות יש הבדל: בתסריט חלוקת הדיבידנד נותרות המניות בידי בעל המניות, ובצידן המניות; אולם בתסריט הרכישה הוא נפטר מחלק ממניותיו. הוא נותר עם פחות מניות, ששוויון המאזני נשמר (ההון העצמי קטן בחצי וגם כמות המניות קטנה בחצי). יש לשים לב לפרדוקס היחסי שקיים בחברה: בפועל, מספר המניות של החברה קטן בחצי, אולם הדין מחייב לרשום את הון המניות כפי שהוא, ומכיוון שהמניות לא בוטלו אלא רק הורדמו, הון המניות הוא 50. אולם כשאנו מחשבים את שוויה של כל מניה בפועל, אנו מתיחסים ל-25 המניות שנקנו כשוות אפס, ולכן כל מניה מאלו שנותרו שווה בכל זאת 4 (למרות שלכאורה כל מניה צריכה היתה להרשם כשווה 2 לפי מצבת ההתחייבויות בפועל). לפי טייכמן זוהי מעין סתירה פנימית המגולמת לפי דרישות החוק עצמו במאזן ההתחייבויות של החברה, שאין איך לישבה ככל שהוא מכיר – רק צריך לשים לב ולהתחשב בכך שיש פער בין התמונה הפורמאלית לתמונה המהותית.

חברות ציבוריות מחלקות מצד אחד דיבידנדים כל שנה ובאותו הזמן מגייסות חוב בשוק ההון, באמצעות הנפקה של אג"חים. זוהי חידה המתקיימת בשוק במציאות כל העת – יד אחת מחלקת דיבידנד, יד שניה מגייסת הון. מדוע מצב אנומלי לכאורה זה מתרחש? הבעיה מתחדדת לאור היות תהליך גיוס ההון יקר מאוד – יש לבצע תשקיף, להתרוצץ בין משקיעים וכדומה.

אחד ההסברים המקובלים לתופעה זו הוא "האיתות" – signaling. דיבידנדים מהווים דרך טובה ואמינה מבחינת החברה לאותת לשוק על מצבה הכספי: כשדירקטוריון מקבל החלטה על חלוקת דיבידנדים היא מצהירה בכך על הערכה העצמית את יציבותה ואיתנותה המסחרית. זהו איתות חיובי של החברה לבעלי מניותיה על כך שהיא במצב טוב ויציב. הודעה על חלוקת דיבידנד מהווה מסר לציבור שהרווחים לטווח ארוך צפויים להמשך ושיש לחברה חוסן כלכלי שמאפשר לה צעד לא טריוויאלי זה. אם כן מדיניות של חלוקת דיבידנד היא הצהרה על יציבות החברה.

הסבר נוסף וסביר פחות לדעת טייכמן הוא, שחלוקת הדיבידנד, מצרך "מבוקש", היא דרך להעלות את מחיר המניה ולגרום לציבור לרכשה. אולם זו לא טענה בעלת רציונל כלכלי, אלא טענה ששורשיה בפסיכולוגיית האדם, אם בכלל. הכלכלנים גורסים, שמאחר ומניה משקפת את שווי העסקים של החברה, היא אינה משקפת את הדרך שבה החברה ממומנת ועל כן שוויה לא יעלה רק כתוצאה מכך. העסקים של החברה יקבעו את תג המחיר, ולא עצם חלוקת הדיבידנד. יתרה מזו, בעל מניות יכול תמיד לחלק לעצמו דיבידנד – די בכך שהוא מוכר את אותו חלק של מניותיו שיש לו רצון לממשן לכסף נזיל. כך שאין רציונל רב בראיית המניה כיקרה יותר רק בשל עצם קיום מדיניות דיבידנד בחברה.

הסבר נוסף וסביר יותר הוא, שדרוש איזון בין בעלי המניות. אם תשובה מחזיק ב51% ממניות קבוצת דלק והוא זקוק לסכום כסף משמעותי להחזרת ההלוואה שלקח מהבנק לצורך עצם הרכישה, הוא ירצה להוציא דיבידנד מהחברה – אך לא למכור את מניותיו, בשביל לא להפסיד את השליטה שקנה בחברה. הוא יעדיף להוריד את ערך המניות ולא להפסיד מניות, ועל כן יחלק דיבידנד.

הסבר נוסף גורס שדווקא רצוי שחברה תמומן גם באמצעות הלוואות ולא רק באמצעות הון עצמי. מימון החברה באמצעות אגרות חוב מסייע להפחית את בעיית הנציג של המנהלים, מאחר ובכך נקבע לוח זמנים מתוקתק לתשלום החוב, בו חייבים המנהלים לעמוד. בהיבט של המשטר התאגידי, בריא שהחברה תהיה "רעבה" וחייבת כסף, וכך נטיית המנהלים להשתולל תפחת. זאת להבדיל מאם לא היה מושם שום רסן חיצוני על משטר ניהול הכספים, והכול היה ממומן מבריכה אחת, שכולה בשליטת המנהלים.

רכישה על ידי חברת בת: אם לחברת האם יש חברת בת שנמצאת בשליטה מלאה או חלקית שלה, חוק החברות מתייחס לסיטואציה בה חברת הבת תרצה לרכוש ממניות חברת האם, וחברת האם רוכשת מניות בחברת הבת.

מאזן חברת האם

ציוד 100חוב חיצוני 200

הון עצמי 100

סה"כ נכסים – 200סה"כ התחייבויות – 300

מאזן חברת הבת

סה"כ נכסים – 100סה"כ התחייבויות – 100

במצב בו ישנה פשיטת רגל של חברת האם, ערך הציוד יורד ל-100 ש"ח. לנושים עדיין ישנו נכס – מניות חברת הבת, המשקפות אינטרס רכושי ל-100 שקלים במזומן הנמצאים בחברת הבת, ובצורה כזו נושי חברת האם יכולים לשים את ידם על כסף זה במזומן. אולם זאת רק לכאורה, משום שאם ישנם נושים לחברת הבת, נושים אלו ישימו ידם על המזומן קודם ליכולת של נושי חברת האם לשים את ידו עליו, כי הם נכנסים לנעלי הבעלים (חברת האם) ולא יוצרים תחרות ישירה על המזומנים מול נושי חברת הבת. כך שלכאורה, המהלך של חברת האם ברכישת מניות הבת אינו אמור לפגוע בנושים – אך בפועל הוא מרע את מעמדם, גם אם במעט (תלוי סיטואציה).

רכישת מניות חברת האם על ידי חברת הבת:

מאזן חברת האם

קרקע 200חוב חיצוני 200

הון עצמי 100

סה"כ נכסים – 300סה"כ התחייבויות – 300

מאזן חברת הבת

סה"כ נכסים – 100סה"כ התחייבויות – 100

כאשר חברת הבת רוכשת מניות של חברת האם, הכסף זולג החוצה מהקונצרן. הכסף זולג לכיסם הפרטי של בעלי המניות של חברת האם. חברת הבת קונה מניות מבעלי המניות של חברת האם, ועל כן הכסף יוצא מחשבון העו"ש של חברת הבת, ועובר לחשבון העו"ש של חברת האם. תמורתו מקבלת חברת הבת נכס – את מניות החברה האם.

מאזן חברת הבת לאחר הרכישה

מניות חברת האם – 80הון עצמי 100

סה"כ נכסים – 100סה"כ התחייבויות – 100

לכאורה, לא קרה דבר ואינטרס הנושים לא הורע – אך בפועל הנכס החדש הנמצא ברכוש חברת הבת הוא נכס בעייתי ביותר מבחינת הנושים. אם כעת ערך הקרקע שבאחזקת החברה האם יורד ל-100 וחברת האם נכנסת למצב של חדלות פירעון (נכסים – 200, התחייבויות – 300), מורע מצבם של נושי חברת האם. אומנם, יש להם 100 ש"ח מניות חברת הבת, אך אם חברת האם פושטת את הרגל, נכס מניות האם של חברת הבת ששווה לכאורה 80 ש"ח, שווה פתאום אפס – וכל שנותר לנושים הוא אותם 20 ש"ח שנותרו במזומן בקופת חברת הבת. כך שבמצב זה מורע משמעותית מצב הנושים: הרכישה המעגלית שמבצעים הבעלים היא בעייתית ביותר.

לפיכך, §309 מכניס את רכישת חברת הבת של מניות חברת האם לעוד סוג של רכישה עצמית. סעיף זה נועד להתאים את המצב לגודל ההחזקה של חברת האם בחברת הבת. אם יש לחברת הבת 100 ש"ח וחברת האם מחזיקה רק ב-50% ממניות חברת הבת, אזי לנושים של חברת האם יש ציפייה סבירה רק לכך שהדין יגן רק על 50 ש"ח מנכסי חברת הבת. 50 ש"ח נוספים שייכים לבעלי המניות של חברת הבת ולא לבעלי המניות של חברת האם. ככל ששיעור ההחזקות הוא קטן יותר, אנו מגנים על חלק קטן יותר מהרכוש הנמצא בתוך חברת הבת.

גם לגבי זכויות ההצבעה הנלוות למניה, הדין מתייחס לרכישה כזו כדין רכישה עצמית, וקובע שמניות העוברות לחברת הבת אין להן כוח הצבעה – אך בהחלט יש להן זכויות הוניות, ואם האם תחלק דיבידנדים, הבת תהנה מהן. כך שמדובר במעין יציר כלאיים – החוק לא מאפשר לחברת הבת וחברת האם לאגד כוחות לצורך שליטה משותפת באם, אך מאפשר להן ליהנות מהזכויות ההוניות הנלוות למניות שנרכשו.