סיכום מאמר: רפורמה מוסדית, התפתחות פיננסית וחוב ריבוני בבריטניה – זוסמן ויפה

זוסמן ויפה-

Institutional Reforms, Financial Development and Sovereign Debt: Britain

1690–1790

על הקשר בין מוסדות, עלות החוב הממשלתי, ופיתוח כלכלי בבריטניה של 1690-1790.

במילה אחת: המאמר בא להציג נתונים שסותרים את הטענה של Douglass North and Barry Weingast, שטענו שעקב שינויים מוסדיים בבריטניה של לאחר "המהפכה המהוללת" (עם דגש על הסדרת זכויות קניין והגדלת האמינות של החזר חובות על ידי הממשלה ולכן הקטנת הריבית על הלוואות), כלכלת בריטניה צמחה במהירות גדולה יותר ממדינות אחרות דוגמת צרפת והולנד, וצמיחה זו היא שהביאה בין היתר לפרוץ המהפכה התעשייתית דווקא בבריטניה.

במחקרים כלכליים רבים נטען כי צורת אכיפת זכויות הקניין בבריטניה, בהתאם למערכת המשפט common law, מטיבה לשמור על זכויות הקניין ומעודדת השקעות פרטיות במשק, דבר שמוביל לפיתוח כלכלי ולצמיחה. זוסמן ויפה באים לבדוק טענות אלו בעזרת ניתוח של ממצאים אמפיריים אודות הקשר בין המוסדות הבריטיים, עלות החוב הממשלתי, והפיתוח הכלכלי בבריטניה של 1690-1790.

מי שסקרן לגבי התשובה שלהם, או שפשוט אין לו כוח לקרוא עד סוף הסיכום- הם כמובן מצאו שעל אף שמוסדות "טובים" כמובן עדיפים למשק על פני מוסדות "רעים", בבריטניה של התקופה המדוברת השווקים הפיננסים לא "תגמלו" בצורה מהירה וחדה את המדינה על השינויים המוסדיים שהתרחשו בה.

בהתבסס על הריביות בבריטניה בתקופה המדוברת, ניתן להתרשם כי רמת הריבית המקומית (זו שהמשקיעים המקומיים רואים מולם), וגם הבינ"ל (מה שסוחרים מאירופה רואים) בהשוואה למדינות אחרות כגון הולנד, לא הייתה נמוכה. הממצאים מראים כי רק בסביבות 1730 החלו השווקים "לתגמל" את בריטניה על מוסדותיה הנוחים לפעילות כלכלית.

הסיבות לכך יכולות להיות: א. לוקח הרבה מאוד זמן עד שהמוסדות החדשים מתבססים ונותנים את אותותיהם כלפי השווקים. ב. אי היציבות הפוליטית, והמלחמות הרבות באזור במהלך המאה ה-18 גרמו לחוסר וודאות שקיזז את היתרונות של המוסדות החדשים. אי יציבות פוליטית נותנת את אותותיה בשווקים באופן מיידי.

שנית, החוב הממשלתי לא היה נזיל, מה שמפריך את ההשערה שהתפתח שוק משני לחוב הממשלתי, שתרם גם הוא לפיתוח כלכלי.

שלישית, רמת הריבית בבריטניה, כיאה לשוק פתוח, הייתה די צמודה לזו של הולנד והשתנתה בהתאם אליה, ולא באופן עצמאי בהשפעת המוסדות החדשים שלה.

רביעית, גודל ההלוואות לבן אדם בהולנד היו גדולות מאלו בבריטניה. כלומר הולנד לקחה יותר הלוואות.

וחמישית, על אף שממשלת בריטניה יכלה להלוות ממשקיעים זרים, מחיר החוב של בריטניה היה בסה"כ דומה לזה של מדינות אחרות, ולא נמוך יותר כפי שניתן היה לצפות.

אם כן, מוסדות חדשים ו"טובים" יותר אולי משפיעים בצורה חיובית על הפיתוח הכלכלי, אבל אם כן אז זה קורה בעיקר בטווח הארוך. גם המקרה של יפן במאות ה-18-19, ושל מדינות אחרות, מצביע על כך. דווקא שינויים פוליטיים אחרים, ניהול חוב יעיל יותר, ופיתוח שיטות מסחר חדשות, יכולים להיות גורמים בולטים יותר לפיתוח כלכלי.

סקירת ספרות: זוסמן ויפה מציגים עוד 7-8 טענות של חוקרים שונים שטוענים לסיבות כאלו ואחרות לכך שבריטניה התפתחה כל כך (ממלחמות ועד שינוי שיטת ניהול החוב). מי שבאמת מתעניין מוזמן לקרוא לבד בעמ' 911-913.

מתודולוגיה: בוחנים מספר סדרות של ריביות שיעורי חוב ממשלתי בבריטניה, ומשווים בעיקר להולנד של התקופה המקבילה. הולנד הייתה מדינה מפותחת כלכלית ו"מלווה ידועה", כך שההשוואה אליה מתבקשת.

זוסמן ויפה משתמשים באוטו-רגרסיה וקטורית על מנת להשוות בין המדינות:

בתקופה הנתונה שער החליפין בין המטבע הבריטי להולנדי היה פחות או יותר יציב, ככה ששינויים בריבית משקפים בעיקר את השינויים ברמת הסיכון. על מנת למצוא את רמת הסיכון בבריטניה השתמשו זוסמן ויפה בנתונים אודות המאזן המסחרי והחוב הפיסקלי, כמצביעים על הסיכון הכרוך בהלוואות של ממשלת בריטניה.

נתונים: בעמ' 915-920 ניתן להתרשם מהמגבלות הקיימות באיסוף הנתונים בנושא, ומכל מיני גישות שנקטו חוקרים שונים על מנת למצוא את הממצאים הנכונים (בחינת ספרי התקציבים של הבנקים, מסחר בין פרטים ועוד). זוסמן ויפה ניגשו בצורה חדשה: הם ניתחו את היחס בין התשלומים על "שירותי חוב" לבין סה"כ החוב הממשלתי, וכך מצאו את "מחיר ההון" (cost of capital, ובהמשך הם גם קוראים לזה "עלות החוב", cost of debt. זו אותו הדבר).

הממצאים:

1. במהלך העשורים הראשונים שאחרי "המהפכה המהוללת" רמת הריבית בבריטניה הייתה גבוהה למדי, בין היתר עקב מלחמה בתחילת המאה ה-18 עם ספרד. גם בתקופות אחרות של מלחמות ומאבקים רמת הריבית הגיבה במהירות ועלתה, מה שמצביע על קשר בין חוסר יציבות פוליטית לחוסר היציבות הכלכלית וגובה הריבית.
2. ממשלת בריטניה השתמשה בין היתר ב"חברת הים הדרומי" על מנת להנפיק הלוואות, ובכל מקרה לא נחשבה לאמינה בעיני הציבור גם דור שלם אחרי "המהפכה המהוללת". רמת הריבית עד 1720 הייתה 6-9%, בדומה ואפילו יותר ממה שהיה לפני המהפכה.
3. בריטניה יכלה ללוות פחות מהולנד בתקופה זו (הולנד לוותה פי 3 לערך), מה שגם מצביע על אמינות נמוכה. רוב ההלוואות הגדולות היו לצורך מלחמות.
4. רמת הריבית בבריטניה הושפעה מזו של הולנד, עד אמצע המאה ה-18. רק אז השוק של בריטניה הפך למספיק משמעותי על מנת שישפיע על ריביות אחרות בעולם.
5. למעשה, רק מ-1750 והלאה בריטניה החלה לעקוף את הולנד ומדינות אירופה אחרות בעוצמתה הכלכלית, ועם תחילת המהפכה התעשייתית התפתחה במהירות. זאת, יחד עם מסעות הכיבושים של נפוליאון במרכז אירופה, אשר הניסו הון ואנשים מהיבשת האירופית לבריטניה.
6. השוואה למדינות אירופאיות אחרות, כמו אוסטריה, דנמרק וצרפת, מגלה גם כן שרמת הריבית בבריטניה במחצית הראשונה של המאה ה-18 הייתה גבוהה יחסית, ושגם במדינות רמת הריבית עלתה במצבים של חוסר יציבות פוליטית. יותר מכך, כשבודקים את רוסיה הצארית ואת האימפריה העותומאנית של המאה ה-19, אנחנו מגלים שבמדינות אלו, בהן לא היו "מוסדות טובים" שיודעים לשמור על זכויות הקניין, רמת הריבית הייתה נמוכה והן הצליחו ללוות בקלות. זאת, אל מול יפן של מייג'י (Meiji), שם היו רפורמות מוסדיות שלא יצרו השפעה מיידית על השווקים.

סיכום: "המסקנה העיקרית הנובעת ממחקר זה היא ששווקים פיננסים לא מתגמלים בטווח הקצר מדינות על רפורמות מוסדיות. מוסדות "טובים" הינם כנראה חשובים בשביל צמיחה ארוכת טווח, אבל המנגנון המקשר בין מוסדות לצמיחה הוא ככל הנראה משהו אחר מתגובה מיידית של השווקים הפיננסים וירידה במחיר ההון(/חוב). מנגד, שווקים פיננסים מגיבים במיידית לאי יציבות מקומית ולמלחמות גדולות. זה היה המקרה בבריטניה של המאה ה-18, וזה היה המקרה גם כעבור כמאה וחמישים שנים ביפן של מייג'י. בשני המקרים לא היה זה מוסד שיצר השפעה  על העלות של החוב הממשלתי.

אנו מאמינים כי העלייה של בריטניה למקום של עליונות באירופה ובעולם הינה תוצאה של תהליך ארוך מאוד, שאולי קשור לפיתוח של מערכת משפט, מדע וגביית מסים ממשלתית. הממצאים אודות החשיבות של "המהפכה המהוללת" והשינויים המוסדיים של המאה ה-17 כנקודת מפנה נשארים חמקמקים." (תרגום חופשי מאנגלית, פסקת הסיכום של המאמר, עמ' 929)